주식시장 흐름읽는 법 (우라가미 구니오)  기업가치분석 
2005/07/18 12:39

교훈이 어느 정도 지속력을 가지고 활용될 것인가에 대해 갤브레이스(john K. Galbraith) 교수는 특히 금융에 관한 기억은 극히 짧아서 불과 몇 년 사이에 똑같은 실수를 반복한다고 하였다.

언뜻 보기에 무질서하고 예측이 불가능한 것처럼 보이는 주식시장도 장기적으로 보면 일정한
특징을 가진 네 개의 국면을 반복하고 있다는 것을 알 수 있다. 즉 금융장세, 실적장세,
역금융장세, 역실적장세의 4국면이다. 그리고 이 순번이 바뀌는 경우는 없다. 이 네 개의 국면이
어떠한 요인으로 순환하고 각각의 국면에서 어떠한 종목이 활약하는가를 숙지해두면 주식투자의 성과를 올리는 것은 물론, 쓸데없는 리스크도 피할 수 있다.

[목차]

제1장 리스크를 피하기 위하여
제2장 경기순환과 주식시장
제3장 강세장세
제4장 약세장세
제5장 실례로 보는 주식장세 4국면
제6장 종목을 고른다
제7장 타이밍을 포착한다
제8장 기관화 현상에 흔들리는 주식시장
제9장 펀드 매니저 군상

 "안심하고 주식을 사는 가장 확실한 방법은 증권회사의 리포트를 발췌하여 종합 전재하고 있는
'월스트리트 리포트집' 신호 색인을 조사하여 거기에 이름이 나와 있지 않은 종목에 초점을
맞추는 것이다."
 -워렌 바페트 '펀드 매니저' (J. 트레인 저)에서

이 책의 집필목적 가운데 하나도 금융장세, 실적장세, 역금융장세, 역실적장세의 각 국면에서
금리, 기업실적, 주가가 화살표 방향으로 움직인다는 것을 이해시키는 데 있다.
자본주의 경제는 추세적으로는 성장을 지향하면서 끊임없는 경기의 상승과 하락이라는 순환적
변동을 반복하고 있다. 이것은 투자의 변동을 중심으로 생산, 고용, 가격의 변동이라는 형태로
나타난다. 그 변동은 일단 한 방향으로 탄력이 붙어 움직이기 시작하면 같은 방향으로
누적적으로 발전하여 어느 점에 도달하면 기동력이 떨어져 마침내 반대방향으로 역전하는

경향을 갖고 있다.

설비투자순환이라고도 불리는 10년 주기의 주글러 사이클이 가장 주식장세 장기순환
사이클에 적용하기 쉽다. 이 주글러 사이클(Juglar Cycle) 이외에 재고투자순환이라 불리는

약 40개월 주기의 키친 사이클(Kitchin Cycle)이 있는데 이것은 주식장세 중기순환 사이클과

거의 일치한다.
주식장세의 큰 흐름 전환을 읽는 데 중요한 것은 경기순환 흐름을 포착하는 것도 중요하지만
닛케이 평균주가가 바닥권에서 반전하여 강세장세로 돌아서는 것은 불경기의 한가운데이고
주식장세가 천장을 시현하는 것도 활황기가 최절정에 달한 때라는 것을 잘 인식해둘 필요가
있다.

# 금융장세

요컨대 기업수익이든 금리동향이든 그 수준이나 투자가치의
문제보다도 그 방향성이 주식장세 동향을 예측하는 데 더 중요한 것이다.
 "강세장세는 비관 속에서 태어나, 회의 속에서 자라고 낙관 속에서 성숙하여, 행복감 속에서
사라져간다." -월 스트리트의 격언에서

금융장세의 리드 업종 - 금리 민감주가 선봉장
재할인율의 인하를 중심으로 한 금융정책은 단기금융시장은 물론 채권시장에서도 호재이다. 따라서 문자 그대로 금리민감주, 그중에서도 은행, 증권 등의 금융관련주에서는 재할인율이 대폭
인하된 그 순간부터 자금조달 코스트가 하락함으로써 대출금의 마진폭이 확대되고 채권시장 및 주식시장 그리고 양선물시장에서의 거래량이 급증하여 수입 수수료도 증가한다는 메리트가
발생한다. 또한 장기국채를 중심으로 공사채 수익률이 몇 차례 인하되기 때문에 신규발행 채권이
인기리에 팔리는 것은 물론 이전부터 보유하고 있던 채권의 가격이 상승하여 평가익이 커진다.
즉 금리하락과 자금잉여는 금융기관에 플로(flow)인 기간이익은 물론 스톡(stock)인 미실현 평가익의 급증으로 이어져 2중, 3중의 플러스 재료가 된다. 즉 금융장세는 금융관련주 장세라고 해도 좋을 정도이다. 

물론 카드회사나 리스회사 등도 우선은 조달금리 코스트가 내리는 메리트가 있고 손해보험회사의 주가도 동반 상승한다. 그러나 손해 보험회사의 경우는 어느 쪽인가 하면 경기가 본격적으로 확대기에 접어들어 설비투자가 늘고 대형 트럭 및 고급 승용차의 판매가 호조를 보이는 등 손해보험 취급액이 크게 늘어나는 국면에서 실적이 호전된다.

그러나 실제로는 금융장세에서 금융관련주와 동반 상승한 탓인지 다음의 실적장세에서 특히

큰 폭으로 상승하는 그러한 케이스는 적다.

재정투융자 관련 공공주에도 인기
이 금융관련주와 함께 금융장세에서 인기를 모으는 것이 재정투융자 관련주이다. 

금리를 조금 내리더라도 물건이 금방 잘 팔리는 것도 아니고 민간기업도 생산을 늘리기는커녕

재고를 늘리는 것조차 망설인다.

그래서 정부가 민간기업을 대신하여 재정규모를 확대시킨다.

민간부문에 대해서 이자를 보전해주거나 저리융자를 해주기도 하고 제도를 바꾸어

민간활성화를 이용한 대형 프로젝트의 실시를 촉진하는 한편 공공지출을 확대시켜 주택투자 등 공공시설에 대한 투자를 늘린다. 이렇게 되면 역시 이것과 직접관계가 있는 업종 및 기업이 주식시장에서 인기를 모은다. 건설, 토목주, 도로, 준설주, 교량 그리고 조립주택 메이커, 대형 부동산, 주택회사 관련주 등에 잇따라 순환매가 일어난다. 특히 주택관련 기업의 경우는 주택금융의 대폭적인 금리인하가 개인주택의 신규 착공건수 증가로 이어진다.

다음으로 금리하락 국면에서 상승세를 보이는 것이 공공 서비스 관련주, 전력, 가스, 전철, 항공, 방송 등이다. 정부인가사업이라는 특전이 있는 반면 국내요금에 대해서는 정부의 인가를 필요로 한다. 우선 이러한 그룹의 강점은 불황에 대한 저항력이 강하다는 것이다 그 대신 호황시에 매출이 30%, 50% 늘어나는 일도 거의 없다.

방송을 제외하면 대부분 호황기와 불황기의 차는 몇% 정도에 불과하고 불황기에도 무배당인 경우는 거의 없다. 물론 공공 서비스 기업이라 도산할 걱정도 없다. 자본규모면에서 대형주이고 주가수준에서는 저가주이기 때문에 불황기에 기관투자가가 가장 안심하고 투자하는 그룹이라 할 수 있다. 더욱이 실적면에서도 영업이익의 70-80%가 지급이자라고 하는 공공주에 있어 금리하락의 메리트는 대단히 크다.
불황 저항력이 있다는 점에서 빌딩임대회사 식품 및 약품 등의 업종도 금융장세에서는 활약이 기대되는 그룹이다. 특히 제약은 원래 이익수준이 높고 신약개발이 재료가 되어 금융장세에서 예상 이상으로 인기를 모아 사상최고치를 경신하는 경우가 많다.
닛케이 평균주가 베이스로 보면, 바닥을 확인하고 반등하고는 있지만 이 국면에서 계속하여 하락하는 종목도 많다. 주가수준이 높은 고가중 소형주는 인기권외에 놓여져 있고 주가 트렌드는 하강을 계속한다. 특히 공작기계나 하이테크 등의 설비투자 관련기업은 닛케이 평균주가와 역행하여 지금의 저가를 한층 더 끌어내린다. 따라서 닛케이 평균주가가 바닥에 있다고 해서 아무것이나 사도 좋다는 것은 아니다. 역시 타이밍을 잘 생각하여 종목을
선별해야 할 것이다.
앞에서 말한 금융장세의 주역들을 재빨리 사는 것이 투자효율이 가장 좋지만 만일 사지 못한 경우에는 다음에 올 실적장세에 대비하여 저가, 대형 소재산업, 예를 들면 대형철강, 종합화학, 제지, 시멘트, 비철금속주 등을 사야 할 것이다.
금융장세에서는 경제환경이 극히 악화되어 있기 때문에 어떤 업종이든 재무구조가 좋은 톱 기업에 매수세가 몰린다. 금융장세에서 활약하는 금융관련주, 재정투융자 관련주, 공공 서비스 관련주, 부동산관련주, 제약주 중에서도 톱 기업에 인기가 집중된다.

# 실적장세

실적장세는 그 배경이 되는 경기확대규모에 따라 주식시장에서의 주도 그룹도 장세전반은

소재산업이, 장세후반에는 가공산업이 차지하게 된다. 기업의 이익증가율을 보더라도

소재산업은 이익증가율이 둔화되는 반면 가공산업은 이익증가율이 소재산업의 이익증가율을

크게 웃돌기 시작한다.

실적장세의 전반에서는 섬유, 제지, 화학, 유리, 시멘트, 철강, 비철금속 등 소재산업이
주역으로서 주로 상승하지만 기계, 전기, 자동차, 정밀기기 등의 가공산업이 전혀 상승하지 않는다는 것은 아니다. 

오히려 개별적으로는 소재산업에 지지 않을 정도의 상승을 보이는 종목도 있다.

그러나 동증 1부시장의 거래량 상위 베스트 10에 가공 산업 그룹이 얼굴을 내미는 그러한 일은 우선 생각할 수 없다.그보다도 이 실적장세 전반국면에서 종목을 고를 경우에 가장 주의해야 할 것은 실적장세라고는 하지만, 재무구조가 좋은 우량주는 이 국면에서도 투자효율이 그다지 좋지 않다는 점이다. 

우선 대형, 저가주 그룹  오히려 경기변동의 영향을 받기 쉽고 경기가 나빠지면

곧바로 실적이 악화되는 업종, 미국에서 말하는 순환주가 투자효율이 높다.

이러한 업종의 대부분은 가공도가 낮은 소재산업이다. 기타 업종에서도 재무구조가 좋지 않고

기술면이나 판매력에서 떨어지는 동업계 3류기업이 이 국면에서는 가장 인기가 높다. 

이러한 기업을 한편으로는 한계 공급적인 기업이라고 한다. 경기 확대가 장기화하기 시작하면

신뢰성이 높은 업계의 톱 기업에 제품을 발주하더라도 주문폭주로 인하여 납기가 늦어진다.

그래서 이러한 때에는 신뢰성은 약간 떨어지더라도 납기를 맞출 수 있는 2-3류 기업에서 제품을 사들이거나 발주하게 된다. 이것을 자본규모별로 보면 철강, 화학, 비철금속과 같은 대형주가

주류를 이루고 주가수준에서 보면 저가주 그룹이 대부분이다.

이 두 가지의 조건을 채우는 종목군은 대개 대량매매가 가능하다.

금융장세에서 실적장세로의 전환기에는

경기회복의 확인을 계기로 전력, 가스, 은행, 증권, 부동산, 건설 등의 톱 종목이 하락하고

철강 화학 등의 소재산업으로 바통을 넘겨주는 데 비해, 실적장세의 소재산업에서 가공산업,

또는 대형 저가주에서 중, 소형 중, 고가주로의 바통 터치는 경기의 최고조, 물가상승, 인플레이션 우려에 따른 일본은행의 예방적인 긴축정책의 실시, 구체적으로는 최초의 재할인율 인상을

계기로 전개된다.

# 역금융장세

 "이번만은 다르다."라는 말이야말로, 지금까지 투자가를 가장 손해보게 한 말이다.
 -존 템플턴

강세장세에 비해 규모가 작은 약세장세는 통상적으로 경기의 과열기,

즉 인플레이션이 표면화되기 시작한 시점에서 일본 은행의 강력한 재할인율의 연속인상을

계기로 한 금융긴축정책에 의해 초래된다.
문자 그대로 '역금융장세'인 것이다. 실제로 1945년부터의 닛케이 평균주가 베이스로 20% 이상의 하락과 조정기간 9개월 이상의 약세장세는 거의가 재할인율의 대폭적인 인상을 중심으로 한 금융긴축정책이 계기가 되고 있다

# 역실적장세

이 때에는 기업체력이 약한 기업, 예를 들면 재무구조가 나쁘고 차입금이 많거나 시장점유율이 낮은 한계공급적인 기업은 적자로 전락한다. 때로는 상장기업의 대형도산도 출현한다.
주가상승이 사람들의 욕망을 유혹한다고 하면 주가의 큰 폭 하락은 어디까지 내릴지 모른다고 하는 공포심을 불러 일으킨다.

통상적으로는 역실적장세에서 바닥진입 경기는 최고조, 기업수익도 증가하리라는 밝은 예상 속에도 불구하고 금융긴축과 외부로부터 쇼크 재료에 의해 매물이 쏟아지는 역금융장세가 '이상매도'국면이라고 한다면, 경기후퇴와 기업수익의 감소라는 환경하에 있는 역실적장세는 '현실매도' 국면이다. 게다가 현실의 악재를 하나하나 반영하며 하락할뿐만 아니라 최종적으로는 주가하락 그 자체가 공포심을 불러일으켜 투자가의 무차별적인 투매를 유도해 내는 것이다.

역실적장세에서의 대응 -  우량주의 매입 찬스
천장 3일, 바닥 100일'이라는 주식장세 격언에서 추론하면 주가의 천장은 한순간에 사라져버리는 것이기 때문에 팔고 도망치기는 어려우나 바닥에서 보합세를 나타내는 기간이 긴 역실적장세에서는 매입 찬스가 충분히 있는 것처럼 생각할 수 있다. 그러나 실제로는 바닥권에서 사기는커녕 오히려 바닥권에 가까운 곳에서 참지못하고 팔아버리든가, 바닥을 치고 조금 반등한
곳에서 이때다 하고 팔아버리는 투자가가 대부분이다.

시세의 귀신이라 불리는 혼마소규(본간종구)는

"바다 속으로 뛰어들 마음이 없으면 바닥권에서는 매입할 수 없다."라고 말하고 있다.

또 오랜 주식장세 격언집인 '삼원금천록'에도 "약세정보를 아무리 많이 듣더라도 결코 자신의

판단까지 비관적이 되어서는 안 된다. 그러한 때에는 다만 매입 찬스를 생각하도록 하라."라고

기록되어 있다.
이들 '우량주'라 불리는 종목은 평상시의 투자대상으로서는 그다지 묘미가 있는 주식은 아니다. 왜냐 하면 이름 그대로 우량기업으로서 주가는 그 나름대로의 평가를 받고 있기 때문이다.

그러나 주식장세가 바닥권에 있을 때는 우량주는 '주가가 높은 수준에 있다.'라는 이유 하나만으로 하락한다. 즉 옥석 구분없이 모든 주식이 투자가로부터 버림받고 있기 때문이다.

재무구조가 우수하고 경쟁력도 강하고 업계 톱의 위치에 있는 이들 종목을 매입할 찬스라고 하면 바로 쇼크 재료로 모든 주식이 폭락하는 국면이나 이와 같은 주식시장의 장기불황국면밖에 없는 것이다. 그래도 계속하여 하락하면 물타기를 하여 장기보유할 작정으로 매입하는 인내력이 필요하다. 이 시점에서 소량이기는 하나 우량주를 꾸준히 매입하는 것은 보통 장기보유를 목적으로 하고 있는 연금기금 등의 자금을 운용하는 기관투자가 일 것이다.

금융, 재정투융자 관련주에 묘미
한편 가장 묘미가 있는 그룹으로서는 금융관련주와 재정투융자 관련주,

그 다음이 불황 저항력이 강하고 리스크가 적은 전력, 가스, 철도, 부동산 그리고 제약주 등일 것이다. 역실적장세 국면에서 아마 수익적으로 가장 큰 타격을 받는 것이 증권주일 것이다. 은행도 끊임없이 대손의 위기에 처하고 축소균형의 길을 걷는다. 따라서 이들 금융관련주는 모두 최고치에서 절반 또는 3분의 1 수준까지 하락한다.

또한 재정투융자 관련주도 수주격감에 따른 과당경쟁으로 실적이 부진을 보이고 게다가 연쇄도산이라는 불안재료를 안고 있기 때문에 주가의 바닥을 예측할 수 없는 지경이다. 그러나 이러한 경기부진의 불황기야말로 다음의 폴리시 믹스(policy mix)라 불리는 재정, 금융 양면에서의 경기대책이 단행될 수 있는 환경하에 있는 것이다. 이 경기대책으로 가장 큰 혜택을
받는 것이 금융관련, 재정투융자 관련 두 업종으로 다음에 찾아올 금융장세에서 주역으로서

활약할 그룹이다.